财务造假、暂时停牌的瑞幸咖啡，目前还值多少钱？

编者按：本文来自腾讯新闻潜望，作者：邬川 李思谊，36氪经授权发布。

3月2日，瑞幸官方公布涉嫌22亿元财务造假的一个月之前，一家私募股权基金的高管张扬清仓了瑞幸股票。

“新冠疫情在欧美大范围爆发后，美股将长期进入下行期，于是我在2月底以40美元/股的价格抛售。”

张扬告诉腾讯新闻《潜望》，之前他曾在一级市场多次表达过投资瑞幸的愿望，但未能如愿，因此瑞幸上市后张扬在二级市场买入，当时的买入价格大约为18美元/股。

自称是“重度咖啡迷”的张扬，基本保持每日3-4杯的咖啡饮用。他告诉腾讯新闻《潜望》，自己因为喜欢喝咖啡而长期关注并调研多个咖啡创业项目，包括连咖啡与Fisher Coffee等。

瑞幸最早引起张扬的注意是在2018年3月份。“我平均每天要喝3-4杯纯咖啡，公司和家附近的星巴克和其他几家咖啡厅几乎都有1公里的距离，虽然办公室与家中都有咖啡机，但是还是感觉不方便。”张扬说，后来有人推荐了瑞幸，从此而一发不可收拾，至今一直是瑞幸的忠实客户。

当时，瑞幸在北京市场上还不足100家店。张扬一面尝试每天使用瑞幸的APP，一面希望能够接触到该项目。4月份的一次互联网会议上，他结识了瑞幸的品牌负责人，并向其表达有机会参与瑞幸下一轮投资的意愿。

4月底，位于北京北三环大钟寺的神州优车总部，张扬与该瑞幸品牌负责人进行进一步的沟通，并再次表达希望参与投资的意愿。

“当时明确的说法是，那一轮的投资是不对外的，基本都是围绕‘神州系’展开。”张扬回忆称，当时瑞幸的估值是10亿美元，出让20%股份。

给张扬留下最深刻印象的是，大约5个月的营业时间共销售50万杯咖啡，这还包括春节期间淡季，平均每月10万杯，摊到每家店每天300-400杯。“这已经相当厉害了，还不算春节期间的淡季。”张扬说，他也曾在上海、杭州、南京等其他城市体验服务。

张扬较为看中瑞幸的不仅是当时的销量，更在于认同瑞幸的商业模式——整个投资圈都在讲述数字化和在线化的改造，而瑞幸恰好符合传统行业进行数字化改造的思路。“所有的交易都通过线上完成。”

“这个世界上，卖酒的、卖矿泉水的，和卖咖啡的毛利率，可能能跟白粉差不多，”在张扬看来，咖啡作为一件没有技术含量的行业，谁跑出来谁就会拥有巨大的护城河。

但实际上，在一条门槛极低的赛道上，谁都无法抵挡新人入场。

为了甩开竞争对手，星巴克选择将无形资产和成本优势作为护城河，而瑞幸的对策是人工修改下成绩。

动机也非常合理：一二级市场都给了瑞幸711+亚马逊的估值，后者至少要给一个能赶超星巴克的业绩预期吧。一旦瑞幸的估值待遇类似A股的全聚德和湘鄂情，相信这次“人工修改”大概率不会发生。

相比其他行业，古老的餐饮生意，更需要管理层保有长期经营的战略定力，但类似打造百年老店的故事过于老套，老套意味着低估值。如果瑞幸的口号是“做咖啡中的茅台”，相信一众PE/VC会觉得智商受到了侮辱，互联网的投资人也不愿意慢慢变富。

这次造假短期验证了一个事实：被资本催熟、依赖外生性扩张，天量补贴拉新留存、以快胜慢、只争朝夕的的互联网打法暂时失效了。

本文试图从餐饮连锁的角度作为分析框架，选取咖啡行业的两大巨头—星巴克和Dunkin’ Donuts作为对比，为瑞幸给出一个可供参考的估值。

当然，瑞幸曾多次表示自己应该是“星巴克+7-Eleven+好市多+亚马逊”，他们自己并不把星巴克以及Dunkin’作为对标，如同曾经的乐视并不把爱奇艺和优酷视作竞品，生态和平台才是贾跃亭的征途。

无论以“新零售”还是“互联网+”的声调来为自己讲述故事，也无法改变瑞幸的主营收入属于餐饮零售行业的事实，如果考虑二级市场对于公司的行业分类，还可以加上一个食品饮料的必选消费标签。

首先要说的是，至少目前看来，国内非酒精饮料的赛道上，咖啡可以做成小而美，毕竟承德露露的年营收都能达到22.5亿元。不过，要实现瑞幸管理层和投资人的期望和抱负，迫切应该增加一个白酒主营业务，如今贵州茅台已经超过麦当劳和星巴克的合计市值。

单店是否高估？

2月初，做空机构浑水公开了一份报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，称2019年Q3瑞幸的门店营业利润被夸大近4亿元，门店销量、商品售价、广告费用、以及其他收入被夸大。

浑水发布做空报告后，张扬并不是太认同，他觉得样本量太小。“瑞幸现在有4000多家店，1万分钟的视频和录音，平均到单店仅仅不到三分钟，并不能说明瑞幸的全貌。”

他说，他也曾与多位瑞幸店长聊起“跳单”现象，店长们回复公司如此要求。他当时认为是为了避免他人跟踪数据采取的防范措施。

2个月之后，瑞幸为此成立的特别调查委员会揭开了家丑：2019年Q3至Q4期间，伪造了22亿元的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。张扬庆幸自己在此之前已全部出清。

餐饮零售的本质决定了瑞幸需要从门店收入做手脚，这是讲述咖啡2.0甚至3.0故事的根基，也是命门，就如同本行业的巨无霸—麦当劳的第一利润来源是地产，但前提是它的汉堡卖得好。

是的，餐饮是低门槛，但并不意味着一定是差生意，但考验管理水平和供应链整合能力，以及是否能沉淀出无形资产。

A股2019年毛利率超过50%的500多家公司中，医药生物公司数量居首，TMT行业第二，食品饮料等大消费领域行业排名第三。

从进入门槛而言，相比前两大行业，食品饮料的门槛极其低，但从毛利率来看，确实又是个好生意。

但食品饮料叠加了餐饮连锁属性后，情况会变得复杂。

瑞幸的打法很符合餐饮连锁的套路，补贴扩张门店，提高用户粘性和品牌美誉度，在规模上来后再提价，最终达到盈亏平衡点。

从下至上的餐饮分析框架，必须以门店为核心。

因为驱动餐饮连锁收入的有三个核心因素：门店数量、门店销售量以及单品价格。

而三个因素的综合，就是单店收入。接下来我们将从星巴克的单店收入来比较，瑞幸究竟值多少钱。

2019年财报中，星巴克在中国总计有4123家自营店，减去关闭的27家，2019年净新开602家。

星巴克从来没有单独披露过中国区营收几何，但有一个关键的附注如下：

International total net revenues for fiscal 2019 increased $640 million, or 12%，primarily driven by 665 net new Starbucks company-operated stores。

也就是说，过去一年，新开的665家自营店，使得国际业务的营收增加了6.4亿美元。

粗暴地做个计算，每个新开自营店贡献了96.2万美元年收入。

那么总计4123家门店，中国区在2019财年取得了39.6亿美元的营收，以20%的净利率来计算，中国区净利润能够到7.9亿美元。

而星巴克自营店的net revenue是215亿美元，占总营收比例为81.1%，截止上一日收盘，星巴克市值905亿美元，对应19年的市销率为3.4X。

因为咖啡是高毛利率产品，因此用市销率作为估值的参数也较为合理。

以3.4X的市销率计算，中国区业务的市值为134.6亿美元。

以7.9亿美元净利润，以及A股历史平均的食品饮料板块的PE28倍来计算，中国区市值为221亿美元。

而瑞幸最高市值曾经达到了多少？

130亿美元。

假设瑞幸的三季报并没有财务造假，那么其2019年前三个季度营收为4.09亿美元，如果以星巴克的市销率来计算，瑞幸的市值应该为13.9亿美元。

以截止2019年9月30日的3680个门店口径来计算，瑞幸2019年前三个季度的单店收入11.1万美元/前三个季度；，而2018年的前三季度，单店收入才只有4.6万美元。

同比来看，单店收入增长率为141%，那么市销率也跟随增长100%也算合理，如果那么以6.8倍市销率计算，瑞幸市值应该为27.8亿美元。

计算2019年第三个季度的门店收入，会更加显示瑞幸增长的速度。

2019年Q3营收1.6亿美元，单店收入达到了4.3万美元/季度，这几乎相当于单店在2018年前三个季度的营收。

按照96.2万美元的年收入计算，星巴克中国区单店季度收入为24万美元，瑞幸还有接近20万美元的差距。

如果瑞幸的门店能够以4.3万美元/季度营收继续经营，并保持141%的年增长率，那么在2年后，也即是2023年，单店收入能够超过星巴克，达到24.9万美元/季度。

但是否能在2023年盈利，却包含有着更大的不确定因素在左右：消费者复购率、取消补贴后的销售增长、费用控制。

美国第二

在星巴克之外，Dunkin’ Donuts是美国第二大咖啡连锁企业，体量与瑞幸更为接近，估值或许更有参考价值。

2003年开始，以生产甜品为主的Dunkin’ Donuts开始推出自己的咖啡产品线，他们的战略与星巴克截然不同：无需漫长的等待，没有高昂的价格，更没有令人困惑的杯型。

Dunkin’ 的商业模式是全部加盟而非自营，赚取加盟费和特许经营费用。

美国的餐饮零售模式以及资本市场的偏好，都推崇加盟形式（坐地收钱），而非自营。

就门店类型而言，是全美领先的QSR（quick service restaurants）品牌，与瑞幸主打Pick-up stores的门店类型也非常相似：门店面积小，没有餐桌或很少，即买即走。

Dunkin’在全美的咖啡市场占据了相当大的市场份额。

由于是加盟的商业模式，Dunkin’在2019年的财报中没有单独披露出咖啡的销售额。

但提到了： with approximately 58% of Dunkin’ U.S. systemwide sales for fiscal year 2019 generated from coffee and other beverages

systemwide销售口径包括自营、加盟和合资企业的销售收入，而公司的合并财务报表中，revenue一项并不包含加盟店和合资企业本身的销售收入。

那么Dunkin’ U.S. systemwide sales的收入有多少呢？

财报显示为92.2亿美元，那么最近一年，Dunkin’仅仅在美国卖出了53.4亿美元的咖啡和其他饮料。

那么咖啡以及饮料业务的估值能有多少？

Dunkin’在全球的systemwide sales收入为121亿美元，美国占比为76.1%。

这意味着，Dunkin’的全球加盟销售中，至少有44%来自于美国的咖啡以及其他饮料收入。

2019财年的营收为13.7亿美元，毛利为6.7亿美元，净利润2.4亿美元。

简单以44%来计算，Dunkin’在美国的业务收入中，咖啡和饮料品类就贡献了1亿美元的净利润。

目前Dunkin’市值为50.4亿美元，粗暴地按照美国咖啡及饮料的销售收入占比44%来计算，可得该项业务的市值为22.1亿美元。

粗糙的结论是：以特许加盟的形式，如果一年能卖出53亿美元的咖啡及饮料，那么至少市值能达到22亿美元。

再粗略粗糙地推演一下，如果未来瑞幸能够以加盟形式运营咖啡门店，那么加盟商要卖出超过50亿美元的产品，瑞幸的该部分业务，能够获得20亿美元的市场估值。

不过，和星巴克中国区的自营业务估值体量相比，差距较大。

原因在于，星巴克的中国自营虽然风险大、投入高、重资产，但回报也大，净利率比加盟形式更高。

Dunkin’的全球加盟销售额总计为121亿美元，加盟收入为13.7亿美元，可以看出加盟收入占加盟销售额的比例差不多是十分之一。

即便121亿美元都算作咖啡销售额，那么作为特许品牌持有者，Dunkin’的净利润也只有2.4亿美元。

作为这个赛道的第二名，与第一名星巴克差距不小。

消费品的护城河

一名深耕消费行业的公募基金经理向《潜望》分析，无论是食品饮料，还是餐饮连锁，企业的护城河无非只有两种：一种是茅台；一种是麦当劳。

餐饮连锁业的问题在于：不存在转换成本、行业竞争激烈以及进入壁垒低，这些特性使得餐饮行业很难建立竞争的护城河。

不过，麦当劳和星巴克，凭借长期经营获得的消费者口碑，积累出了无形资产，也就是品牌价值；以及供应链的议价能力来确保成本优势，并且最终获得产品的定价能力。

不过，这也是目前仅有拥有护城河的两家餐饮行业。

瑞幸是否能建立护城河，现实并不乐观，因为缺乏定价能力。

有没有定价能力，很简单：有多少人是因为有补贴才会购买，又有多少人会在提价后继续消费？

消费品行业的核心逻辑就是量价能否能一起增长。

如果量增的背后是价低，显然是产品在打价格战，缺乏定价权，比如十几年前的黑色家电业务。

在华创证券研究所所长董广阳看来，量价齐升的核心驱动力是粘度。

具有粘度的产品最大特征就是既可以提价，还可以让消费者重复购买，提高消费量。

诸如涪陵榨菜、贵州茅台、海天酱油，都是粘度产品的极致代表，但至少从中国的咖啡赛道而言，并没有出现类似的粘度消费品。

瑞幸咖啡在宣传语中表示，相比美国和日本的咖啡市场，中国的咖啡市场潜力巨大。但是，瑞幸一定程度上并不具备以上特征。

4月7日盘前宣布紧急停盘，4月9日纳斯达克交易所要求瑞幸披露更多信息，在信息披露前维持停牌状态。至此，瑞幸市值最高时的130亿美元跌至如今的11亿美元。

“11亿美元市值值不值，我觉得还是值得。”虽然瑞幸的收入仍沿用餐饮连锁企业的收入模型，但瑞幸并不完全是一家餐饮连锁，其全流程的数字化以及互联网营销方式都是其价值的充分体现。

一方面，4500家店面本身非常具有价值，截至目前为止没有一家特别大的品牌能够做到如此之大。

还有，他也曾特意观察瑞幸的消费人群，发现他们区别于星巴克的用户，多以“年轻”和“潮流”的“Young Fashion”作为主要特征。十年前，用1982年拉菲漱口、拿罗曼蒂康帝当餐酒的投资人，一直憧憬中国的人均红酒消费能够匹配上大国GDP的地位，随后就全仓了张裕A，故事就没有然后了。

（应采访对象要求，张扬为化名）