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面对做空报告质疑，瑞幸咖啡回应了。
美东时间2月3日开盘前，瑞幸咖啡发布公开回应，否认了浑水报告的所有指控并称“匿名报告有意误导和虚假指控”，并表示打算“采取适当的措施来防御这些恶意指控、以保护股东们的利益”。
有人认为，瑞幸的态度强硬，已经说明了问题；但也有人认为，瑞幸的公开回应缺乏细节。
被做空的瑞幸冤枉吗？
作者|黎明，编辑|阿伦，文章经授权转载自燃财经。-01-遭做空机构指控，瑞幸发言否认
一份89页的匿名报告，给到了让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公开了这份报告。（传送门：被质疑“欺诈”、股价一度跌26%，瑞幸或面临创立以来最大危机）2月3日，瑞幸咖啡在SEC官网坚决否认了报告中的所有指控，认为报告的方法有缺陷，证据未经证实，均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。公开回应后，瑞幸当天开盘股价不降反增，盘中最大涨幅7.9%，但随后股价回落，收盘下跌3.51%。被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？我们研究了这份89页的做空报告。
1、瑞幸咖啡财务造假。具体包括：销售量被虚增，商品销量、广告费用、其他产品收入被夸大，2019年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元。2、瑞幸咖啡的商业模式不成立。咖啡作为功能性产品，在中国的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价格高度敏感者，瑞幸无法在提高价格的同时保持销量，所以无法盈利。3、瑞幸咖啡的管理层已经套现走人。管理层质押了约一半的瑞幸股票，价值约20亿美元。瑞幸的无人零售计划，可能是管理层从瑞幸吸走大量现金的一种方式。
瑞幸回应1、否认所有指控。报告的方法有缺陷，证据未经证实，指控是没有根据的推测和对事件的恶意解释。报告对瑞幸管理团队、股东和商业伙伴的指控要么是虚假的、误导性的，要么完全不相关。报告是对公司商业模式和经营环境的根本误解。2、对夸大销售数据的指控不实。订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。3、每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。4、夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。5、其他产品的净收入被夸大的指控不实。报告误解了瑞幸对非现酿产品适用的增值税税率，假设是有缺陷且缺乏支持的，公司对收入确认和核对有严格的内部控制。
-02-瑞幸的销量和收入，是伪造的吗？
2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的运营店长在工作群里收到消息，他们被通知调整取餐码生成规则——从271、272、273……逐一递增，更改为随机数字递增，例如271、273、274……取餐码中间出现了跳号。
图片来自匿名做空报告“我们随机选取151家线下店来跟踪他们的线上订单。”做空报告中说。最后他们发现，瑞幸咖啡订单的膨胀范围（瑞幸提供的订单数量-门店观察的订单数量）从34到232，综合为106个，平均膨胀率为72%。瑞幸2019年第四季度单店单日的真实销量是263，而不是瑞幸管理层声称的444。如果这个推测属实，意味着——瑞幸咖啡第四季度的销量数据，是假的。瑞幸在2月3日提交给SEC的文件中否认了这一指控：报告对夸大销售数据的指控不实，订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。报告称，2020年1月，做空机构动员了92名全职和1418名兼职人员，前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。
从顾客手中拿到的收据，图片来自匿名做空报告分析完这些收据，调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。瑞幸产品的实际单价被夸大了，膨胀幅度为12.3%。瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗银行的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15~16元人民币。在2019年Q3公司的报告中，瑞幸指出63%的产品售价超过零售价的50%。但做空报告称，瑞幸只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出，大部分商品的售价都在标价的28%~38%之间，也就是说，大部分商品是以约三折的价格卖出。“瑞幸产品的有效价格停滞在10元人民币（不包括免费产品）。”做空报告称，以高于15元的价格买瑞幸咖啡的用户占比不到两成。如果这个推测属实，意味着——瑞幸公布的商品售价，有水分。另外，报告提到，这些收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。
图片来自匿名做空报告瑞幸回应：每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。业内人士指出，咖啡行业的收入模型是：收入=订单量*每个订单商品数量*单价。做空报告认为，瑞幸的这三个数据全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入数据是伪造的。那么问题来了，订单和售价的数据，毕竟只是纸面数字，不是真金白银。如果做空报告的指控属实，瑞幸虚增的这部分收入，需要有真金白银去填补财报上的窟窿。这些钱从何而来呢？报告称，瑞幸将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度在分众传媒的广告支出多报了158%，从而将门店营业利润夸大了3.97亿元。“瑞幸没有真正超过门店层面的盈亏平衡点，真实情况是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%~28%。”报告称。对此，瑞幸回应：夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。-03-瑞幸的商业模式成立吗？
在浑水提供的这份报告看来，瑞幸的商业模式是不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。
首先，“瑞幸只专注于满足中国消费者的功能性需求，即咖啡因的摄入，这个主张是不成立的。”虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但实际上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。
中国对咖啡的消费很低，图片来自匿名做空报告正是因为这点，星巴克在中国20多年，卖的不是咖啡而是空间，因为中国是一个“顽固饮茶”的社会，咖啡不可能取代茶饮的地位。换言之，咖啡在中国终究只是一个小众产品，市场规模非常有限。“咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。”报告认为，这是瑞幸从2019年下半年开始伪造销量数据的原因，因为需求不够了。一个证据是，2019年第四季度，瑞幸开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供。补贴的力度不仅没有随着品牌知名度和运营时长的提高而减少，反而增大了。另一大缺陷是，“瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图提高价格、同时增加销售额是不可能完成的任务。”报告认为，瑞幸新用户的留存率相比早期用户越来越低。另外，用户的留存率是由折扣力度决定的，而不是用户的使用年限。一旦折扣减少，用户必然流失。那意味着瑞幸的生意是不可持续的。要让瑞幸的经济模型发挥作用，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持另一个稳定的同时提高其中一个。然而在报告看来，受制于市场规模和对价格敏感的用户群，瑞幸很难实现这两个目标。“在目前的价格水平上，瑞幸只有单店单日销量达到800单，才能实现门店层面的盈利，否则，他们必须将有效售价（不包括免费产品）提高到最低13元人民币。”报告认为，所以，瑞幸才会选择伪造每日销售额和每件商品价格的数据。按照报告的估计，瑞幸要在2021年前完成开店1万家的目标，那么接下来的八个季度还要再开5500家门店。按照当前的商业模型，瑞幸的扩张计划会造成其在未来每个季度亏损3亿元。而且瑞幸开的店越多，投资者损失的钱就越多，损失的速度也就越快。对此，瑞幸回应道：公司认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。
-04-管理层高位套现割韭菜？
从11月中旬开始的一个多月里，瑞幸咖啡的股价，从18美元一路涨到最高50美元，翻了近两倍。关于股价突然疯长的原因，业内有两个观点流传最广：一是瑞幸在2019年第三季度各项财务指标堪称惊艳，门店层面居然盈利了；二是背后有人坐庄，人为抬高股价帮助管理层高位套现。瑞幸咖啡CEO钱治亚公开强调，瑞幸的管理层没有抛售所持瑞幸股票。一些投资人经过私下调查，发现瑞幸管理层确实并未卖出股票。这成为很多投资者在瑞幸的股价已经高达46美元，而且股票已经解禁后，还选择继续买入持有的信心来源。但这份做空报告表示：瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。
图片来自匿名做空报告股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下，快速获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。如果放贷机构大量出售股票来收回欠款，就会进一步压低股价。瑞幸在1月8日更新的招股书显示，陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。
做空报告指出，类似的操作手法，在2015年神州租车的套现案例中已经出现过。瑞幸上市后的股价走势，跟神州租车当年的走势极其吻合，出现了同样的波动形态。神州租车的IPO前的投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，时间点是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，大钲资本在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。
图片来自匿名做空报告报告认为，通过抬高股价，管理层高位套现，让中小投资者承受损失，是瑞幸当前的管理层的惯用手法。在1月瑞幸股价达到历史最高点时，瑞幸通过股票增发和发行可转换债券又筹集了8.65亿美元，以发展其无人零售计划。但是报告认为，瑞幸自动售货机的“无限”扩展计划，是管理层从瑞幸吸走大量现金的完美方式。瑞幸的自助咖啡机成本12万元，远高于市场均价，巧合的是，陆正耀的关联方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡机公司。而瑞幸在未来两年将花费至少27亿元来推进这个无人零售计划。针对报告对瑞幸管理层的指控，瑞幸回应道：该报告攻击了瑞幸咖啡的管理团队，股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的、具误导性或完全不相关。双方各执一词，接下来浑水是否还会抛出更多质疑？瑞幸打算采取哪些措施来防御，是否会进行更有力的反击？这一切还要等待时间的评判。茶颜悦色前总经理、品牌负责人何一汀，在咖门开了15堂线上课，分享茶颜悦色的爆红路径。还是茶颜悦色创始人亲荐！
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统筹｜政雨 编辑｜金语 视觉｜江飞文章经授权转载自燃财经（ID：rancaijing）
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